경기 사이클과 자산배분¶

CFA Level III — Capital Market Expectations, Part 1·2 | 시험 대비 정리: 초기회복(Initial Recovery) ~ 수축(Contraction)

1. 경기 사이클의 5개 국면¶

경기 사이클(business cycle)이란 실질 GDP가 장기 성장추세(trend growth)를 중심으로 오르내리는 현상이다. 경기 국면 분석은 짧은~중기 투자기간의 전술적(tactical) 자산배분에 가장 유용하며, 자본시장은 실물경제보다 먼저 움직이는 경향이 있다. 하나 이상의 완전한 사이클을 포함하는 장기 전략적 자산배분에는 그 유용성이 낮아진다.

2. 국면별 특징 정리¶

국면 & 기간	성장·기업신뢰·인플레이션	통화정책 & 금리	채권(수익률·가격·곡선)	주식	부동산 & 기타 자산
① 초기회복 (Initial Recovery) 기간: 수개월	기업신뢰 상승 시작 (음의) 아웃풋갭 큼 인플레이션 둔화 중(디스인플레이션)	매우 완화적: 저금리·하락하는 단기금리 및/또는 재정적자를 통한 정부 부양 수익률곡선 매우 가파름(steep)	장기금리 바닥권 채권가격 고점권	주가 강하게 반등 — 사이클 중 가장 강한 랠리 경기민감·고위험 자산(소형주, 하이일드 채권)이 주도	부동산은 대체로 아직 부진 — 임대차·고용 회복에 시차 존재 현금성자산: 실질금리 수준의 낮은 수익 하이일드 크레딧·소형주가 가장 강한 '고베타' 성과
② 초기확장 (Early Expansion) 기간: 1년 ~ 수년	기업신뢰 상승 낮은 인플레이션 속 성장 가속 아웃풋갭 축소	완화 강도 약화 단기금리 낮은 수준에서 상승 시작	채권수익률 안정~상승 채권가격 하락 시작	펀더멘털 개선과 함께 주가 지속 상승	수요 회복에 따라 임대율·임대료 상승 — 부동산 '붐' 국면 시작 경기민감주·원자재도 확장되는 성장의 수혜
③ 후기확장 (Late Expansion) 기간: 가변적	기업신뢰·고용 사이클 최고 수준 아웃풋갭 소멸 — 경기 과열 위험 인플레이션 상승	정책 긴축 전환 중앙은행 통화량 증가 억제 단기금리 추가 상승	채권수익률 상승, 채권가격 하락 수익률곡선 평탄화(flattening)	주가 상승/고점권이나 변동성·위험 확대	부동산은 여전히 호황이나 과열·공급과잉 위험 커짐 원자재 등 인플레이션 헤지 자산 아웃퍼폼 시작; 순수 경기민감자산은 언더퍼폼 시작
④ 둔화 (Slowdown) 기간: 수개월 ~ 1년 이상	기업신뢰 하락 인플레이션은 성장 둔화에 후행하여 여전히 상승	여전히 긴축적; 단기금리 고점 부근 수익률곡선 역전 가능성	채권수익률 고점 후 하락 시작 가능 → 채권가격 상승 시작 [함정] 평탄화/역전 곡선 + 신용스프레드 확대 + 여전히 높은 단기금리 조합을 '둔화'로 오인하기 쉬우나 실제로는 '수축' 진입 신호인 경우가 많음	주가 하락	수요 증가세 정체, 공급과잉 위험 대두 — 부동산 '침체' 시작 비유동성으로 인해 공개시장 자산보다 가격 조정이 늦게 나타남 경기방어주·국채가 경기민감주 대비 아웃퍼폼
⑤ 수축 (Contraction) 기간: 12 ~ 18개월	기업신뢰·이익 하락; 실업·기업파산 증가 인플레이션 정점 통과(국면 후반 둔화)	정책 완화; 단기금리 하락(0%대 또는 마이너스 근접 가능)	채권수익률 하락, 채권가격 상승 수익률곡선 재가팔라짐 — 통상 초기회복 진입 직전 가장 가파름('bull steepening')	국면 후반부에 바닥을 다지고 회복을 선반영하며 반등 시작	부동산 가치·임대료 하락; 공실률·자본환원율(cap rate) 상승 비유동성으로 인해 다른 위험자산이 회복을 시작한 후에도 부동산 가격은 계속 하락 가능 현금과 장기국채가 가장 방어적

3. 국면별 인플레이션·경제정책·시장 요약¶

국면	인플레이션	경제정책	시장
초기회복	하락 중	완화적(Stimulative)	단기금리 낮음/하락 장기금리 바닥권, 채권가격 고점권 주가 상승
초기확장	낮은 수준, 양호한 성장	완화 강도 약화	단기금리 상승 장기금리 바닥~상승 전환에 채권가격 하락 시작 주가 상승
후기확장	상승	긴축적으로 전환	단·장기 금리 모두 상승, 채권가격 하락 주가 고점권·변동성 확대
둔화	상승세 지속(가속)	여전히 긴축적	단·장기 금리 고점 후 하락 시작에 채권가격 상승 시작 주가 하락
수축	실물경기 위축, 인플레이션 정점	완화적(Easing)	단·장기 금리 하락에 채권가격 상승 주가는 침체 후반부에 반등 시작

4. 인플레이션 시나리오별 자산군 영향¶

시나리오	현금성자산	채권	주식	부동산
예상 범위 내 인플레이션	실질금리 수준 수익	장기금리보다 단기금리 변동성 큼	예측 가능한 성장이면 영향 없음	중립적, 통상적 수익률
인플레이션이 예상보다 높거나 낮음	금리 상승(하락) 시 긍정적(부정적)	단기보다 장기금리 변동성 큼	부정적 — 중앙은행 개입 우려/비용전가 한계	예상보다 높으면 긍정적(임대수익·가치 상승), 낮으면 부정적
디플레이션	명목금리가 0%대에 근접 고정될 경우 긍정적	긍정적 — 고정 현금흐름의 구매력 상승	부정적 — 경제활동·기업실적 위축	부정적 — 부동산 가치 전반적 하락

5. 경기 사이클에 따른 수익률곡선¶

저점(trough) 부근에서 가장 가파르고(steep), 확장이 진행될수록 평탄화되며, 정점(peak) 부근에서는 평탄~역전(flat~inverted) 상태가 되고, 수축기에 다시 가팔라져 초기회복 진입 직전에 가장 가파른 형태를 보이는 경향이 있다.
통화·재정정책이 모두 완화적이면 수익률곡선은 가파르게 서고 경기확장 가능성이 높다. 둘 다 긴축적이면 곡선이 역전되고 수축 가능성이 높다. 정책 조합이 엇갈리면 방향성이 불분명하다(flat 또는 moderately steep).

시험 함정:

'수익률곡선 평탄화/역전 + 신용스프레드 확대 + 단기금리 하락'의 조합을 '둔화(slowdown)'로 착각하기 쉽다.

그러나 둔화 국면에서는 아직 단기금리가 고점 부근이고 곡선도 flat~inverted 상태에 머무른다 — 위 조합은 사실상 '수축(contraction)'의 신호다.

6. 시험 핵심 정리¶

시장은 실물경제보다 먼저 움직인다 — 저점 부근에서 소형주·하이일드 채권 등 위험자산이 실물경기 회복보다 먼저, 더 강하게 반등한다.
후기확장의 위험: 정점에 가까워질수록 인플레이션이 나타나 채권·주식 가격에 하방 압력이 가해지며, 중앙은행이 과도하게 긴축해 침체를 유발할 위험(overtightening)이 있다. '연착륙(soft landing)'이란 침체를 유발하지 않으면서 인플레이션을 충분히 냉각시킬 만큼만 금리를 인상하는 것을 뜻한다.
투자기간(time horizon)이 중요하다 — 경기 국면 분석은 단기~중기(전술적) 배분에 가장 유용하며, 하나 이상의 완전한 사이클을 포함하는 장기 전략적 배분에는 유용성이 낮아진다.
디플레이션이 가장 위험한 시나리오다 — 주식·부동산에는 부정적, 채권(구매력 상승)과 현금(명목금리가 0%대 근접 고정 시)에는 긍정적이며, 주택 순자산이 마이너스가 되면서 채무불이행을 유발할 수 있다.
마이너스 정책금리는 대체로 수축(contraction) 또는 초기회복(initial recovery) 국면과 결부되는 경우가 많다.