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CFA Level III · Reading 16 Options Strategies

Module 16.1 ~ 16.12 요약 · 예제는 이해용 정수 예시 (현재가 S₀ = 50, 금리 0 가정, 주당 기준)

가상 옵션 가격표 (모든 예제 공통, 같은 만기)
행사가 X 40 45 50 (ATM) 55 60
콜 c 11 8 5 3 1
풋 p 1 3 5 8 11

금리 0이라 c − p = S₀ − X (put-call parity)가 성립합니다. 예: 45 → 8 − 3 = 5 = 50 − 45
색상 규칙 Call (파랑) Put (보라) 기타
Buy (매수) = 진한 색·촘촘한 점선 Buy Call ┉┉ Buy Put ┉┉ 주식 Long ┈┈ / 주식 Short ─·─
Write (매도) = 연한 색·긴 점선 Write Call ╍╍ Write Put ╍╍ 순손익(실제 가치) = 검은 굵은 실선, 이익/손실 음영, 상쇄 빗금

표 안의 전략 구성도 같은 색으로 표시합니다. Write 다리는 밑줄 점선이 붙습니다. 그래프에서 점선은 각 포지션의 손익(단일 옵션 그림은 만기가치), 실선은 순손익이고, 빗금은 다리끼리 손익이 상쇄되는 구간입니다.

16.1 옵션 기초와 Greeks 한눈에 보기
구분 ITM 조건 만기가치(내재가치) 핵심
Call (살 권리) S > X max(0, S − X) 오를수록 가치 ↑
Put (팔 권리) S \< X max(0, X − S) 내릴수록 가치 ↑
순손익 — 만기가치 − 낸 프리미엄 가치선을 프리미엄만큼 평행이동
포지션 델타 Δ 감마 Γ 세타 θ 베가 ν 직관
Long Call 0 ~ +1 + − + ITM일수록 Δ → +1
Short Call −1 ~ 0 − + − Long Call의 부호 반대
Long Put −1 ~ 0 + − + ITM일수록 Δ → −1
Short Put 0 ~ +1 − + − Long Put의 부호 반대
주식·선도 Long +1 0 0 0 무배당 주식의 선도·선물도 Δ = +1
주식·선도 Short −1 0 0 0 헤지 비율 계산의 기준

외우는 법: 옵션을 사면 Γ+, ν+, θ−(시간에 지고 변동성에 이김). 팔면 전부 반대입니다.

  • Δ: 주가 +1당 옵션가격 변화. |Δ|는 ITM → 1, ATM ≈ 0.5, OTM → 0

  • Γ: 주가 +1당 Δ 변화. ATM·만기 임박일 때 가장 큼

  • θ: 하루 경과에 따른 가격 변화(음수). ATM 옵션은 만기에 가까울수록 감소 속도 가속

  • ν: 변동성 +1%p당 가격 변화(항상 양수). 잔존만기가 길고 ATM일수록 큼

기본 4포지션 (만기 손익 + 만기 전 Greeks)
포지션 최대이익 최대손실 BE 예제 (X = 50) Δ Γ θ ν
Long Call 무제한 c₀ X + c₀ 50C 5 → BE 55 0~+1 + − +
Short Call c₀ 무제한 X + c₀ 최대이익 5 −1~0 − + −
Long Put X − p₀ p₀ X − p₀ 50P 5 → BE 45 −1~0 + − +
Short Put p₀ X − p₀ X − p₀ 최대손실 45 0~+1 − + −

Long과 Short은 BE가 같고 최대이익·최대손실이 서로 바뀝니다 (제로섬).
전략 해설 언제 쓰나 어떻게 → 무엇을 이루나 리스크
Long Call 주가 상승을 예상하지만 손실은 제한하고 싶을 때 씀 콜 매수 → 프리미엄만 내고 상승 이익을 제한 없이 누림 만기까지 X + c₀ 위로 못 오르면 손실. 최대손실은 프리미엄. 시간이 지날수록 가치 감소(θ−)
Short Call 주가가 오르지 않을 것으로 볼 때 씀 콜 매도(무커버) → 프리미엄을 먼저 받음 주가 급등 시 손실 무제한
Long Put 주가 하락을 예상하지만 손실은 제한하고 싶을 때 씀 풋 매수 → 프리미엄만 내고 하락 이익을 얻음 X − p₀ 아래로 안 떨어지면 손실. 최대손실은 프리미엄
Short Put 주가가 떨어지지 않을 것으로 보거나, 더 싸게 사고 싶을 때 씀 풋 매도 → 프리미엄을 먼저 받음. 행사되면 X에 주식을 삼 폭락 시 큰 손실(최대 X − p₀)

16.2 합성 포지션 (Put-Call Parity)
합성 포지션 구성 (같은 X·만기) 공식 / 예제 Δ Γ θ ν
합성 Long 선도 Buy Call + Write Put 만기가치 = S_T − X +1 0 ≈0 0
합성 Short 선도 Buy Put + Write Call 만기가치 = X − S_T −1 0 ≈0 0
합성 Long Put Buy Call + 주식 공매도 + 대출 PV(X) p₀ = c₀ − S₀ + PV(X) −1~0 + − +
합성 Long Call Buy Put + 주식 매수 + 차입 PV(X) c₀ = p₀ + S₀ − PV(X) 0~+1 + − +
Put-Call Parity S₀ + p₀ = c₀ + PV(X) 50 + 5 = 5 + 50 (금리 0)

같은 행사가의 콜·풋은 Γ와 ν가 같아 매수 + 매도로 정확히 상쇄됩니다. 그래서 주식처럼 Δ = ±1만 남습니다. 합성 Long 선도(50C 5 + 50P 5)는 순지급 0 → BE 50입니다.

  • 합성 풋 함정: 합성 Long Put = 콜 매수 + 주식 공매도입니다(콜 매도 아님). 콜 매수 + 풋 매도 = 합성 Long 선도, 풋 매수 + 콜 매도 = 합성 Short 선도, 콜·풋 둘 다 매도 = Short Straddle입니다.
전략 해설 언제 쓰나 어떻게 → 무엇을 이루나 리스크
합성 Long 선도 주식 없이 주식 매수와 같은 노출이 필요하거나, 선도 매도 포지션을 헤지할 때 씀 같은 X의 콜 매수 + 풋 매도 → Δ = +1. 만기에 X로 주식을 사는 것과 같음 주식 보유와 동일하게 하락 위험을 그대로 짐
합성 Short 선도 공매도 없이 공매도와 같은 노출이 필요할 때 씀 같은 X의 풋 매수 + 콜 매도 → Δ = −1. 만기에 X로 주식을 파는 것과 같음 상승 시 손실 무제한

주석: Long 주식 vs 합성 Long 선도는 무엇이 다른가? 가격 노출은 같습니다(Δ = +1). 차이는 돈을 언제 내고 무엇을 갖느냐입니다.
1년 만기, 금리 2% 가정 Long 주식 합성 Long 선도 (Buy 50C 6 + Write 50P 5)
지금 내는 돈 50 전액 1 (6 − 5) + 증거금
만기에 내는 돈 없음 행사가 50을 내고 주식을 받음
총비용 50 (지금 기준) 1 + 50 = 51 (1년 뒤 기준)
배당·의결권 있음 없음
만기·레버리지 만기 없음 · 레버리지 없음 만기 있음(롤오버 필요) · 레버리지 있음
추가 의무 없음 풋 매도 의무 → 증거금 필요

  • 51 = 50 × 1.02: 합성 선도는 사실상 주식을 외상으로 사는 것이고, 아낀 50에 대한 이자(1)만큼 나중에 더 냅니다. 금리가 0이면 c = p라 차이가 없습니다.

  • 주식 = 합성 Long 선도 (c₀ − p₀) + 무위험 대출 PV(X) → 둘의 차이는 자금조달 하나뿐입니다.

  • 쓰는 이유: 딜러의 선도 매도 헤지(Ennis 예제), 원금 없는 레버리지 노출, 현물 거래가 어렵거나 비쌀 때 대안

16.3–16.6 주식 보유(또는 공매도) + 옵션 헤지
전략 구성 최대이익 최대손실 BE 예제 (이익 / 손실 / BE) Δ (만기 전) Γ θ ν
Covered Call 주식 + Write Call X − S₀ + c₀ S₀ − c₀ S₀ − c₀ 55C 3: +8 / −47 / 47 1 − Δc (0~+1) − + −
Protective Put 주식 + Buy Put 무제한 S₀ − X + p₀ S₀ + p₀ 45P 3: — / −8 / 53 1 + Δp (0~+1) + − +
Collar 주식 + Buy Put + Write Call X_C − S₀ − p₀ + c₀ S₀ − X_P + p₀ − c₀ S₀ + p₀ − c₀ 45P / 55C: +5 / −5 / 50 작음 (+0.1~0.2) 혼재
Seagull (R18) 주식 + Buy Put + Write 더 낮은 Put + Write Call X_C − S₀ + 순수취 S₀ − (X_P1 − X_P2) − 순수취 S₀ − 순수취 * +40P 1: +6 / −44 / 49 1 − |Δp1| + |Δp2| − Δc 혼재
공매도 + Long Call 공매도 + Buy Call S₀ − c₀ X − S₀ + c₀ S₀ − c₀ 55C 3: 47 / −8 / 47 −1 + Δc (−1~0) + − +
공매도 + Short Put 공매도 + Write Put S₀ − X + p₀ 무제한 S₀ + p₀ 45P 3: +8 / — / 53 −1 − Δp (−1~0) − + −

모든 예제는 현재가 50에서 시작합니다 (공매도도 50). * BE = S₀ − 순수취는 보호 구간 손익이 음수인 보통의 경우이며, 순수취가 커서 보호 구간도 이익이면 BE는 X_P2 아래로 내려갑니다. Γ θ ν 열은 각각 Γ, θ, ν의 부호입니다.

  • 만기 전 델타 관점 (LOS 16.d): Covered call과 protective put은 주식의 Δ(+1)를 0과 +1 사이로 낮춥니다. 주식 + 선도 매도는 Δ = 0으로 완전 헤지입니다.

  • Collar는 만기 전 변동성을 주식 대비 약 15~20% 수준으로 크게 누릅니다.

  • 대칭 관계: 공매도 + Long Call은 protective put의 거울상, 공매도 + Short Put은 covered call의 거울상입니다.

  • Collar 공식: 순프리미엄(p₀ − c₀)을 넣어 계산합니다. zero-cost면 p₀ = c₀라 최대이익 X_C − S₀, 최대손실 S₀ − X_P, BE S₀로 단순해집니다.

  • Collar Δ = 1 + Δp − Δc: 주가 급등 시 1 + 0 − 1 ≈ 0, 급락 시 1 − 1 − 0 ≈ 0. 두 행사가 사이에서만 Δ가 남습니다.

  • Covered call Δ 복제: 주식 N주 + 콜 매도 → Δ = N × (1 − Δc) = 주식 N주 + 선도 매도 N × Δc와 같습니다. ATM covered call과 ATM protective put은 둘 다 Δ ≈ +0.5입니다.

  • Covered call 조건: 예상 변동성 \< 옵션 IV일 때 적합합니다(비싼 콜을 팖). 행사되면 실효 매도가 = X + c₀, 하락 시 = S_T + c₀입니다.

  • Protective put 선택: 만기가 긴 풋은 비싸지만 일일 θ 손실은 더 작습니다. 행사가가 낮은 풋은 싸지만 보호가 늦게 시작되어 손실 위험이 커집니다.
전략 해설 언제 쓰나 어떻게 → 무엇을 이루나 리스크
Covered Call 보유 주식의 상승 여력이 작다고 볼 때 씀(수익률 증대, 포지션 축소, 목표가 실현) 보유 주식에 콜 매도 → 프리미엄을 받고 X 위의 이익을 포기함 급등 시 상승분을 놓침. 하락은 프리미엄만큼만 완충됨
Protective Put 보유 주식의 하락이 걱정되지만 상승 여력은 지키고 싶을 때 씀 풋 매수 → 손실을 X에서 막는 보험. 상승 이익은 유지함 보험료(p₀)만큼 수익 감소. 횡보하면 비용만 나감
Collar 하락 방어가 필요하지만 보험료는 내기 싫을 때 씀(매도가 어려운 주식 등) 풋 매수 + 콜 매도 → 콜 프리미엄으로 풋 비용을 충당(zero-cost)하고 손익을 두 행사가 사이로 묶음 상승 이익이 X_C에서 막힘
Seagull 하락 방어가 필요하지만 collar보다 비용을 더 줄이고 싶고, 폭락까지는 아니라고 볼 때 씀(R18 통화 헤지에서 주로 등장) 풋 매수 + 더 낮은 X 풋 매도 + 콜 매도 → 풋 스프레드로 X_P1~X_P2 구간만 보호하고, 콜 매도로 비용을 0 또는 순수취로 만듦 주가가 X_P2 아래로 폭락하면 보호가 사라짐. 상승 이익은 X_C에서 막힘
공매도 + Long Call 공매도 포지션의 상승 위험이 걱정될 때 씀 콜 매수 → 손실 상한을 고정함(공매도용 보험) 콜 프리미엄만큼 이익 감소
공매도 + Short Put 공매도 중인데 단기간 큰 하락은 없다고 볼 때 씀 풋 매도 → 프리미엄으로 수익을 높이고 X 아래의 하락 이익은 포기함 상승 손실은 여전히 무제한. 프리미엄만큼만 완충됨

주석: Seagull은 새 전략이 아니라 조합입니다. Seagull = Put Spread + Write Call = Collar + Write 더 낮은 Put. 아래로 갈수록 비용은 줄고 그만큼 보호나 상승 여력을 내줍니다 (R18 Currency Management 헤지 순서).
헤지 (주식·통화 Long 보유) 구성 초기 비용 하락 보호 상승 여력
ATM Protective Put Buy ATM Put 가장 높음 전 구간 전부 유지
OTM Put Buy OTM Put 높음 X_P 아래 전부 유지
Collar Buy OTM Put + Write OTM Call 낮음 (≈0) X_P 아래 X_C까지
Put Spread Buy OTM Put + Write 더 OTM Put 낮음 X_P1 ~ X_P2 구간만 전부 유지
Seagull Buy OTM Put + Write 더 OTM Put + Write OTM Call 가장 낮음 (0 또는 수취) X_P1 ~ X_P2 구간만 X_C까지

  • 교재 예시(R18): 35-delta 풋 매수 + 25-delta 풋 매도 + 35-delta 콜 매도. Put spread와 하락 보호는 같고, 비용은 더 낮으며, 상승 여력은 제한됩니다.

  • 용어 차이 CFA R16 문제는 Short Seagull Spread = Buy ATM Put + Write OTM Put + Write OTM Call(Bear put spread + covered call)로 출제합니다. 비용 = p_ATM − p_OTM − c_OTM. CFA 문제의 Collar도 ATM 풋 매수 + OTM 콜 매도로 나옵니다.

  • 연결 고리: Collar(풋 매수 + 콜 매도)는 Short Risk Reversal과 같은 구조입니다. 1 × 2 put spread처럼 매도 풋 수량을 늘리면 비용은 더 줄지만 폭락 위험은 두 배가 됩니다.

Seagull 간단 예시 (S₀ = 50, 만기 기준): Buy 45P −3, Write 40P +1, Write 55C +3 → 순수취 +1 (Collar만 하면 −3 + 3 = 0, zero-cost)
만기 주가 60 (급등) 50 (그대로) 42 (하락) 30 (폭락)
주식만 +10 0 −8 −20
Collar (45P / 55C, 비용 0) +5 0 −5 −5 (보호 유지)
Seagull (45P / 40P / 55C, 수취 1) +6 +1 −4 −14 (보호 소멸)

  • 최대이익 = 55 − 50 + 1 = 6, 최대손실 = 50 − (45 − 40) − 1 = 44 (주가 0), BE = 50 − 1 = 49

  • 핵심: 40~45 구간은 −5로 막아주지만, 40 아래로 가면 다시 주식처럼 손실이 커집니다. Collar 대비 1을 더 받은 대가입니다.

Covered Call의 세 가지 목적: 구조는 같고 행사가 위치(moneyness)만 다릅니다.
목적 행사가 위치 투자자의 속마음 예제 (현재가 50)
수익률 증대 깊은 OTM 주식은 지키고 프리미엄만 받기 60C 1 → 프리미엄 1
유리한 가격에 포지션 축소 ITM 어차피 팔 것, 비싸게 팔기 45C 8 → 45 + 8 = 53 > 50
목표가격 실현 약간 OTM 목표가에 도달하면 팔기 (혼합형) 55C 3 → 55 + 3 = 58

16.7 Straddle: 변동성 베팅
전략 구성 (같은 X·만기) 최대이익 최대손실 BE (X = 50) Δ Γ θ ν
Long Straddle Buy Call + Buy Put 무제한 c₀ + p₀ = 10 40 / 60 ≈0 + 큼 − 큼 +
Short Straddle Write Call + Write Put c₀ + p₀ = 10 무제한 40 / 60 ≈0 − + −
Long Strangle Buy OTM Put + Buy OTM Call 무제한 p₀ + c₀ = 6 39 / 61 ≈0 + − +

Long straddle은 Δ 중립 + ν 양수 = 변동성 매수(long volatility)입니다. 주가가 그대로여도 IV가 오르면 이익이지만, θ가 크게 음수라 변동성이 빨리 올라야 합니다.

  • BE 공식: Straddle = X ± (c₀ + p₀), Strangle = X_P − 총프리미엄 / X_C + 총프리미엄(예: 45P 3 + 55C 3 → 39 / 61). Short도 BE는 같고 최대이익 = 받은 총프리미엄입니다.

  • Strangle은 OTM 두 개라 straddle보다 싸지만 더 크게 움직여야 이익입니다. 상승 BE 필요 상승률 = (X_C + 총프리미엄) ÷ S₀ − 1.

  • IV 판단: 내 예상 변동성 > 시장 IV(컨센서스) → Long straddle, 내 예상 \< IV → 옵션 매도(short straddle, covered call)입니다.
전략 해설 언제 쓰나 어떻게 → 무엇을 이루나 리스크
Long Straddle 방향은 모르지만 큰 변동(실적 발표 등)이나 IV 상승을 예상할 때 씀 같은 X의 콜 매수 + 풋 매수 → 어느 쪽이든 크게 움직이면 이익. IV가 오르면 추가 이익 횡보하면 프리미엄 전액 손실. θ 손실이 큼. IV가 이미 높으면 비싸서 BE가 멀어짐
Short Straddle 횡보와 IV 하락을 예상할 때 씀 같은 X의 콜 매도 + 풋 매도 → 프리미엄 두 개를 받음 어느 방향이든 크게 움직이면 손실 무제한. IV 상승도 손실 요인

16.8 Spreads: 같은 종류 옵션 두 개로 손익을 제한
전략 구성 (50 / 55) 현금흐름 최대이익 최대손실 BE Δ (만기 전)
Bull Call Buy 50C 5 + Write 55C 3 Debit 2 5 − 2 = 3 2 50 + 2 = 52 + (작음)
Bear Put Buy 55P 8 + Write 50P 5 Debit 3 5 − 3 = 2 3 55 − 3 = 52 − (작음)
Bear Call Write 50C 5 + Buy 55C 3 Credit 2 2 5 − 2 = 3 50 + 2 = 52 − (작음)
Bull Put Write 55P 8 + Buy 50P 5 Credit 3 3 5 − 3 = 2 55 − 3 = 52 + (작음)

스프레드의 Γ·θ·ν는 두 옵션이 서로 상쇄되어 작고, 주가 위치에 따라 부호가 바뀝니다. 만기 전 노출은 collar와 비슷하게 크게 눌려 있습니다.
일반 공식 Debit (돈을 냄) Credit (돈을 받음)
최대이익 행사가 폭 − 순프리미엄 순프리미엄 (받은 돈)
최대손실 순프리미엄 (낸 돈) 행사가 폭 − 순프리미엄
손익분기 Call 스프레드: 낮은 X + 순프리미엄 Put 스프레드: 높은 X − 순프리미엄

  • 최대이익 + 최대손실 = 행사가 폭 (네 전략 모두 성립)

  • Bull = Buy Low: 낮은 행사가를 사면 강세, 낮은 행사가를 팔면 약세

  • 문제에 언급이 없으면 Bull은 Call, Bear는 Put(Debit)으로 구성한다고 가정합니다. 미국식 Credit 스프레드는 Short 옵션의 조기행사 위험이 있습니다.

  • 예외: '초기 비용 최소화·현금 지출 없음' 조건이면 Credit 스프레드를 고릅니다. 약세 + 비용 최소화 → Bear Call(낮은 X 콜 매도 + 높은 X 콜 매수, 순수취).

  • 손익 위치: Bear put의 최대손실은 S_T ≥ X_H, 최대이익은 S_T ≤ X_L입니다. Bull call은 정반대입니다.
전략 해설 언제 쓰나 어떻게 → 무엇을 이루나 리스크
Bull Call (방향성만 먹자) 완만한 상승을 예상하고 비용을 줄이고 싶을 때 씀 낮은 X 콜 매수 + 높은 X 콜 매도 → 매도 프리미엄으로 비용을 줄이고 상승 이익은 높은 X에서 막음 최대손실은 순지급 프리미엄
Bear Put (방향성만 먹자) 완만한 하락을 예상하고 비용을 줄이고 싶을 때 씀 높은 X 풋 매수 + 낮은 X 풋 매도 → 비용을 줄이고 하락 이익은 낮은 X에서 막음 최대손실은 순지급 프리미엄
Bear Call (안오르겠지) 주가가 오르지 않을 것으로 볼 때 씀 낮은 X 콜 매도 + 높은 X 콜 매수 → 프리미엄을 먼저 받고, 매수 콜로 손실 상한을 둠 급등 시 최대손실(폭 − 순수취). 미국식은 조기행사 위험
Bull Put (안떨어지겠지) 주가가 떨어지지 않을 것으로 볼 때 씀 높은 X 풋 매도 + 낮은 X 풋 매수 → 프리미엄을 먼저 받고, 매수 풋으로 손실 상한을 둠 급락 시 최대손실(폭 − 순수취). 미국식은 조기행사 위험

16.9–16.11 Greeks 심화: 포지션 델타, Calendar, Skew
개념 공식 / 규칙 예제 (50C, 가격 5)
델타 근사 옵션가격 변화 ≈ Δ × 주가 변화 Δ 0.5 → 주가 +1이면 5 + 0.5 = 5.5. 100주 계약이면 +50
감마 보정 새 Δ ≈ Δ + Γ × 주가 변화 Γ 0.1 → 새 Δ 0.6. 실제 상승폭은 평균 Δ 0.55 → 5.55 (델타 근사보다 큼)
포지션 델타 Σ(수량 × Δ), 옵션 1계약 = 100주 1,000주 + Buy Put 10계약(Δ −0.6) = 1,000 − 600 = +400
델타 헤지 헤지 주식 수 = 옵션 주식 수 × Δ Risk reversal Δ 0.3 × 10계약 × 1,000주 → 300주 공매도
변동성 기간 환산 σ_T = σ_연 × √(T / 연간) 연 40% → 3개월: 40% × √(1/4) = 20%
전략 구성 (같은 X·기초자산) 유리한 상황 Greeks 포인트
Long Calendar Buy 장기물 + Write 단기물 (ATM, 콜 또는 풋) 단기 횡보 + IV 상승 θ + (단기물이 더 빨리 녹음), ν +
Short Calendar Write 장기물 + Buy 단기물 큰 움직임 또는 IV 하락 ITM/OTM에서 장기물 θ가 더 큼, ν −
Long Risk Reversal Buy OTM Call + Write OTM Put Put IV가 과도하게 높을 때 Δ + → 주식 공매도로 델타 헤지
Short Risk Reversal Write OTM Call + Buy OTM Put Call IV가 과도하게 높을 때 Δ − → 주식 매수로 델타 헤지

Calendar 예시: Buy 6개월 50C 7 + Write 1개월 50C 3 → 순지급 4. 1개월 뒤 주가가 50 그대로면 단기물은 0으로 소멸하고, 장기물(5개월 남음)은 약 6 → 이익 +2입니다. 장기 강세면 콜, 장기 약세면 풋을 씁니다.
전략 해설 언제 쓰나 어떻게 → 무엇을 이루나 리스크
Long Calendar 단기적으로는 횡보하고 장기적으로는 상승(콜) 또는 하락(풋)할 것으로 볼 때 씀 같은 X의 근월물 매도 + 원월물 매수 → 빨리 녹는 근월물의 시간가치를 수취함. 근월물 만기 뒤에는 남은 매수 옵션으로 방향성 이익을 노림. IV가 오르면 추가 이익 근월물 만기 전에 크게 움직이면 두 옵션의 시간가치가 함께 줄어 손실. 최대손실은 순지급 프리미엄. IV 하락도 손실 요인
Short Calendar 큰 움직임이나 IV 하락을 예상할 때 씀 같은 X의 원월물 매도 + 근월물 매수 → 옵션이 ITM/OTM이면 원월물 시간가치가 더 빨리 주는 점을 이용함 근월물 만기 때 주가가 행사가 근처(ATM)면 원월물 가치가 높아 손실. IV 상승도 손실 요인
Long Risk Reversal OTM 풋 IV가 콜 대비 과도하게 높다(skew 과다)고 볼 때 씀 OTM 콜 매수 + OTM 풋 매도 → 싼 콜을 사고 비싼 풋을 팔아 skew가 정상화되면 이익. 생기는 Δ+는 주식 공매도로 헤지함 급락 시 풋 매도 손실이 큼. Δ가 계속 변해 헤지를 계속 재조정해야 함
Short Risk Reversal OTM 콜 IV가 풋 대비 과도하게 높다고 볼 때 씀 OTM 콜 매도 + OTM 풋 매수 → 비싼 콜을 팔고 싼 풋을 삼. 생기는 Δ−는 주식 매수로 헤지함. 주식 보유자에게는 collar와 같은 구조 급등 시 콜 매도 손실이 큼. 헤지 재조정 필요

  • Volatility smile: ATM에서 멀수록 IV가 높은 U자형입니다(드묾).

  • Volatility skew: OTM 풋 IV ↑, OTM 콜 IV ↓입니다(하락 보험 수요). Skew가 급등하고 IV 수준이 함께 오르면 약세 심리 신호입니다.

  • IV term structure는 만기별 IV(보통 장기물이 높은 contango)이고, IV surface는 만기 × 행사가 × IV의 3차원 그림입니다.

주석: Risk Reversal은 어떤 믿음으로 하나?

"A long (short) risk reversal is a long (short) OTM call combined with a short (long) OTM put on the same underlying and expiration, typically delta-hedged, used when put-implied volatility is believed to be too high (too low) relative to call-implied volatility." (교재 정의 취지 요약)

  • Long (변동성 관점): OTM 풋 IV가 콜 IV 대비 너무 높다(skew 과다)고 봄 → 비싼 풋을 팔고 싼 콜을 삼. 이후 풋·콜 IV 차이(skew)가 줄어들면 이익입니다. 주식 공매도로 Δ를 헤지하면 순수한 IV 상대가치 베팅이 됩니다.

  • Long (방향 관점): 헤지하지 않으면 강세 + IV 불변일 때 씁니다. 콜 매수로 상승 노출을 얻고 풋 매도로 비용을 낮춰 기초자산에 대한 broad long exposure를 만듭니다(CFA 문제: bullish + IV 안정 → risk reversal).

  • Short: 콜 IV가 풋 IV 대비 너무 높다고 봄 → OTM 콜 매도 + OTM 풋 매수, Δ−는 주식 매수로 헤지합니다. 약세 방향 노출이 생깁니다.

  • Skew vs Smile 함정: OTM 풋 IV ↑ + OTM 콜 IV ↓ → skew입니다. Smile은 OTM 풋·콜 둘 다 ATM보다 IV가 높을 때만 해당합니다.

  • Term structure: 평소에는 장기물 IV가 높지만(contango), 시장 급락·스트레스 시 단기 옵션 수요로 역전(invert, backwardation)됩니다. 'flatten'이 아닙니다.

  • Calendar와 vega: 장기물 vega가 더 커서 Long calendar = long volatility입니다. IV 하락 예상 또는 임박하지 않은 큰 움직임 → Short calendar입니다.

16.12 Applications: 상황별 전략 고르기

핵심 질문 두 개: ① 주가 방향은? ② 내재변동성(IV)은 오를까 내릴까? 답이 정해지면 전략이 거의 자동으로 결정됩니다.
IV 전망 \ 방향 약세 (Bearish) 횡보 (Neutral) 강세 (Bullish)
IV ↓ (매도 = ν−) Write Calls Write + Write Straddle Write Puts
IV 유지 Write Calls + Buy Puts Calendar Spread Buy Calls + Write Puts
IV ↑ (매수 = ν+) Buy Puts Buy + Buy Straddle Buy Calls

읽는 법: IV가 오를 것 같으면 옵션을 사고(ν+), 내릴 것 같으면 팝니다(ν−). 방향은 강세면 콜 매수 또는 풋 매도, 약세면 그 반대입니다. (Schweser Figure 16.1, CFA Curriculum Exhibit 32)

  • 문제 패턴: 강세 + IV 불변 → Buy Calls + Write Puts(= Long Risk Reversal), 횡보 + IV 불변 → Calendar, 횡보 + IV ↓ → Write Straddle, IV 높음 + 더 싸게 사고 싶음 → Write Puts(straddle 매수 아님).

  • 통화 헤지: BRL 약세 대비 = USD 콜 매수 = BRL 풋 매수(USD 콜 ≈ BRL 풋). 선물은 USD를 사는 Long 포지션입니다.
상황 전략 왜 이 전략인가 (쉬운 설명) 주의점 / Greeks
현금 필요 + 6개월 약세 전망 (주가 100) Covered Call Write 105C 프리미엄으로 현금을 만들고 Δ를 낮춰 하락 노출을 줄입니다. 약간 OTM이라 주식을 뺏길 위험도 낮습니다. ITM은 현금은 많지만 주식이 넘어갈 위험, 깊은 OTM은 현금 부족
100은 비싸고 95 이하에만 사고 싶음 Put Writing Write 95P (3) 돈을 받으면서 거는 지정가 매수 주문입니다. 실질 매수가는 95 − 3 = 92입니다. 92 아래로 폭락하거나, 103 위로 올라 매수 기회를 놓칠 위험
±10% 큰 변동 예상, 그런데 뉴스로 IV 급등 Long Straddle → 진입 보류 IV가 오르면 스트래들 가격도 오릅니다. ν 0.5 × 10%p = +5. 비용이 10 → 15가 되어 이제 ±15%는 움직여야 본전입니다(주가 100 기준). 변동성 매수는 싸게 살 때만 의미
취득원가가 낮아 매도 불가, 하락 방어 필요 Zero-cost Collar 오른쪽 꼬리(큰 이익)를 팔아 왼쪽 꼬리(큰 손실) 보험료를 냅니다. 상승 이익 상한
단기 횡보 + 장기 약세 (지수 3,000) Long Calendar (Put) Write 3M 3000P 100 + Buy 6M 3000P 140, 순지급 40. 단기물이 더 빨리 녹아(θ) 이익이고, 이후 약세 노출이 남습니다. 지수가 크게 움직이거나 IV가 하락하면 손실
시장 하락 + 변동성 급등 우려 VIX 선물 옵션 Buy ATM Call + Write OTM Put 변동성 상승에서 이익을 얻고, 풋 매도로 헤지 비용을 낮춥니다. 포트폴리오는 사실상 변동성 매도 상태 → 숏 노출에 대한 collar와 같음
£60 → £70 상승 예상, IV 불변 Long Call (주식 대용) (예상이익 ÷ 프리미엄)이 최대인 콜을 고릅니다. BE(X + c₀) > 70인 콜은 제외합니다. 선택된 콜은 Δ가 낮지만 Γ가 높아 보완
40 → 36 (−10%) 하락 예상, 최소비용 방어 Protective Put [(X − p₀) − 36] ÷ p₀가 최대인 풋을 고릅니다. BE(X − p₀) \< 36인 풋은 제외합니다. 만기 전 청산 → 실제로는 Δ·Γ가 중요

16.12 수치는 교재 시나리오를 정수로 단순화한 가상 예시입니다. 그림 ②는 6M·3M 풋 가격(140 / 100)에 맞춰 변동성 약 16.5%로 그렸습니다.

핵심 정리 Calendar · Risk Reversal 한눈에 보기
전략 구성 핵심 베팅
Long Calendar 근월물 매도 + 원월물 매수 (같은 행사가·같은 종류) 근월 변동성은 낮거나 하락, 원월 변동성은 유지·상승
Short Calendar 근월물 매수 + 원월물 매도 (같은 행사가·같은 종류) 근월에 큰 가격 변동 또는 변동성 하락
Long Risk Reversal OTM 콜 매수 + OTM 풋 매도 (같은 만기) 상승 방향 + 비싼 풋(IV 과대)을 팔아 비용 절감
Short Risk Reversal OTM 콜 매도 + OTM 풋 매수 (같은 만기) 콜 IV 과대 판단, 약세 방향 노출

  • Long Calendar: "가까운 걸 팔고 먼 걸 산다" → 순지급(Debit), ν +. 주가가 행사가 근처에 머물수록 유리합니다.

  • Short Calendar: 정반대 → 순수취(Credit), ν −. 주가가 크게 움직일수록 유리합니다.

  • Long Risk Reversal: "콜 사고 풋 판다" → 풋이 비쌀수록 유리합니다. 교재는 생기는 Δ+를 주식 공매도로 헤지해 skew 정상화에 베팅합니다.

  • OTM 기준(현재 주가 대비): 콜은 행사가가 위, 풋은 행사가가 아래입니다 ("콜은 위로 멀리, 풋은 아래로 멀리").

출처: Kaplan Schweser, CFA 2026 Level III SchweserNotes Book 3, Reading 16 Options Strategies (Module 16.1–16.12), Reading 18 Currency Management (Seagull spread)